El carry trade volvió a ser un espectacular negocio este año. La inversión en pesos rindió grandes frutos no tanto por las tasas de interés que se mantuvieron negativas en términos reales, sino por la tranquilidad que mostró el dólar. El dato de estas últimas jornadas es que Luis “Toto” Caputo hará todo lo posible para prolongar la “fiesta” también a lo largo de 2025.
El proyecto de Presupuesto que el Ejecutivo giró al Congreso está armado alrededor de esa premisa. Más allá de cierta exageración vinculada con las proyecciones de crecimiento 5%) o el derrumbe de la inflación (18%), el dato más fuerte está relacionado con la estabilidad cambiaria. El dólar se proyecta a $ 1.207 para fin de 2025, o sea el mismo valor del dólar MEP de la actualidad.
No sería la primera vez que el tipo de cambio presenta estabilidad por un largo período, generando fuertes ganancias en moneda local. El carry trade fue muy exitoso entre 2003 y 2007, es decir durante el gobierno de Néstor Kirchner, cuando el tipo de cambio se planchó alrededor de los 3 pesos.
Otro proceso similar -pero más corto- fue durante el gobierno de Mauricio Macri, cuando el tipo de cambio se mantuvo por más de dos años en la zona de 15 a 17 pesos. La crisis cambiaria desatada a fines de abril de 2018 borró de un plumazo todas las ganancias que se habían conseguido con las tasas en pesos.
En la primera etapa del kirchnerismo, ayudaron mucho los superávit gemelos. Pero fue clave haber arrancado con un tipo de cambio real muy alto post convertibilidad. En el caso de Macri, el dólar estaba más bajo, pero se pudo mantener por mucho tiempo congelado por el ingreso de divisas generada por el endeudamiento.
Es razonable preguntarse si este proceso es sostenible o terminará igual que aquellas dos experiencias. Pero a diferencias de esos casos ahora hay cepo cambiario, que contrasta con la libertad cambiaria de esos momentos.
Con la nueva caída de la brecha cambiaria a menos de 25%, se instaló una pregunta razonable en el mercado: ¿habrá llegado el momento de levantar el cepo, aprovechando que el riesgo de salto cambiario disminuyó considerablemente?
“Entendemos que medidas como la de esta semana allanan el camino hacia una unificación cambiaria, con el gobierno reservándose la discreción para llevarla adelante cuando encuentre circunstancias propicias”, señaló un reporte para clientes de Consultatio Financial Services.
El comentario está relacionado con medidas de la Comisión Nacional de Valores (CNV)) que generaron críticas externas e internas sobre la economía: Moody’s alertó el “dilema político” de Milei y un informe local dijo que la dinámica fiscal “puede volverse preocupante que flexibilizaron el acceso al contado con liquidación para inversores locales. Se trata de un alivio para las restricciones cambiarias, pero claramente se mantuvieron sin modificaciones las principales trabas.
El ex ministro de Economía, Hernán Lacunza, también considera que se acerca el momento para tomar decisiones en relación al cepo: “A mí me toco en 2019 volver a poner restricciones cambiarias porque las perspectivas luego del regreso del kirchnerismo eran muy malas. Pero ahora el Gobierno tiene la oportunidad de normalizar el mercado cambiario, aún cuando eso signifique un salto inflacionario por un única vez”. Fue en un encuentro con compañías de seguros organizado por Facimex.
En su presentación ante mil personas en la Bolsa de Rosario, Caputo insistió en que la remonetización de la economía debe darse tanto en pesos como en dólares. En el primer caso es clave que el tipo de cambio ser mantenga estable. Para aceitar el circuito en moneda extranjera será fundamental el resultado del blanqueo, que ya está sumando a un ritmo de USD 500 millones diarios al sistema bancario local.
La recuperación económica también es un dato fundamental para que se consolide la recuperación de la demanda de pesos. Un informe de Fernando Marull reflejó un fuerte optimismo sobre lo que podría suceder en 2025. Proyectó una caída de 3,4% del PBI para este año, pero una mejora de 4,8% para el próximo, prácticamente en línea con las proyecciones del Presupuesto 2025 presentado al Congreso la semana pasada.
Las opciones que se barajan en el mercado para la unificación cambiaria son básicamente dos: se sale del cepo cambiario a fin de año o se pasa todo para después de las elecciones legislativas.
Las experiencias pasadas demuestran que es perfectamente posible mantener la estabilidad cambiaria sin cepo. Pero no hay seguridad de lograrlo.
Un argumento muy favorable ahora pasa por el elevado superávit fiscal. En eso el proceso actual se parece a los primeros años del kirchnerismo, que llegó a tener un excedente de casi 5% del PBI. En aquel momento 2004-2005, la economía crecía más de 7% y la inflación se mantenía en el 5% anual.
Pero las dudas aparecen cuando se analiza el valor real del dólar. El tipo de cambio actual ya perdió toda la suba que hubo tras la devaluación de diciembre pasado (desde $ 400 a $ 800). Además, a fin de año se elimina el impuesto PAIS, lo que implica un abaratamiento adicional de las importaciones.
Por lo tanto, ir hacia una unificación cambiaria podría llevar a un salto del dólar oficial que tendría traslado a precios de corto plazo. Según distintos informes que circulan entre analistas locales, un movimiento de estas características podría llevar la inflación a niveles de entre 6% y 8% en un mes.
Levantar el cepo, por otro lado, podría generar una ola de mayor optimismo entre los inversores y acelerar el ingreso de capitales. Sería la apuesta para continuar con la baja del riesgo país y regresar así más rápido a los mercados financieros, alejando cualquier posibilidad de reestructuración de la deuda en 2025.
El riesgo país cayó a 1.300 puntos y los bonos volvieron a sus niveles máximos del año, que se habían alcanzado en mayo. El AL30 volvió a rozar esta semana los USD 60, mientras que la curva más larga de bonos dolarizados superó (al menos en algunos casos) los USD 50.
Nuevamente surge la pregunta válida si a $ 1.200 el mercado se puede equilibrar entre la oferta y la demanda. Es difícil contestar porque el mercado se encuentra hoy muy intervenido.
Se sostiene el “dólar blend”, por lo que 20% de las exportaciones entran por el contado con liquidación. Y al mismo tiempo tanto el blanqueo como el régimen especial de bienes personales generaron una importante oferta adicional de divisas al menos hasta fin de septiembre.
Para aquellos que estén tentados a quedarse en pesos y hacer “carry trade”, los bonos en pesos que ajustan por CER brindan una gran oportunidad de ganarle a la inflación. Algunas series ya rinden arriba de 10% anual sobre CER. Claro que se trata de bonos que vencen en 2026, es decir hay que conservarlos más allá de las elecciones de medio término con los riesgos que esto implica.
El viaje de Javier Milei para participar de la reunión anual de las Naciones Unidas tiene un condimento especial porque irá acompañado por Caputo y buena parte del equipo económico. Será la oportunidad para seguir enviando señales de confianza a los grandes inversores, además de la “foto” del Presidente tocando la campana en Wall Street.
Se trata, por otra parte, de un momento inmejorable para aprovechar el “viento de cola” del contexto internacional, tras la primera baja de tasas en cinco años por parte de la Reserva Federal norteamericana. Se trata de una gran oportunidad para los mercados emergentes y que esta vez Argentina podría explotar a pleno.
